"Плавающий" рубль не значит "деревянный"

Рубль снова в центре внимания

Быстро растет импорт, остается на высоком уровне отток капитала, а события в мире способствуют так называемому бегству в качество - то есть уходу из рубля и других сырьевых валют. Все это немного напоминает ситуацию осени 2008 года, а еще больше - прошлую осень.

С 2008 годом все понятно, он точно не повторится по причинам, указанным выше. В тот раз нефть упала, в финансовой системе был колоссальный рычаг, лопались масштабные пузыри на финансовых рынках и рынках недвижимости. Наконец, Банк России во избежание коллапса банковской системы вынужден был начать масштабные вливания ликвидности в банки и одновременно сдерживать падение рубля, что в качестве неизбежного побочного эффекта создавало прекрасные условия для проведения спекуляций против российской валюты. Ничего такого сейчас нет.

Нынешняя волатильность рубля существенно больше напоминает ситуацию годичной давности, когда рубль падал на фоне схожей макроэкономической конъюнктуры: стабильные цены на нефть, резкое сокращение профицита текущего счета на фоне взрывного роста импорта, тяжелая международная ситуация. Тогда толчком к падению рубля стало увольнение мэра Москвы Юрия Лужкова, которое спровоцировало значительный отток капитала. Сейчас этот последний фактор тоже кажется очень важным - приближаются выборы, начинаются предвыборные скандалы, и, возможно, некоторые капиталы уходят на всякий случай.

Но есть один важный фактор, который значительно отличает ситуацию этого года от прошлого, не говоря уже о 2008-м, - это политика валютного курса. В экономических кругах принято сетовать на то, что 2010-2011 годы потеряны с точки зрения структурных реформ. Позволю себе не согласиться. Осенью 2010-го - весной 2011-го была осуществлена важнейшая для нашей страны структурная реформа, возможно, последняя действительно масштабная реформа на макроэкономическом уровне, которая еще не была сделана. Речь идет о переходе к плавающему курсу рубля. В октябре прошлого года Банк России отменил фиксированные границы бивалютного коридора, отказавшись от привязки к абсолютным значениям курса рубля к корзине и оставив лишь плавающие ограничители скорости. В последующие месяцы Банк России поэтапно увеличивал дистанцию между этими ограничителями и снижал объем накопленных интервенций, которые требуются для их сдвига. Таким образом, за все время падения рубля летом этого года не было ни одного месяца, когда Банк России был нетто-продавцом валюты.

Что это значит? Во-первых, Банк России действительно перешел к политике управления процентными ставками, что является общепринятой нормой и что позволяет действительно контролировать инфляцию и стоимость кредита в экономике. А во-вторых, рубль теперь будет колебаться в одну и другую сторону так же, как доллар, евро, фунт стерлингов и другие валюты, претендующие на статус резервных или фактически ими являющиеся. Для всех нас это означает, что надо меньше обращать внимания на курс и больше - на инфляцию и процентные ставки в банках, как это и делают, например, европейцы или американцы.

Долго еще Кипру оставаться главным офшором для России?

Россия практически договорилась о выделении Кипру кредита. Об этом сообщил Алексей Кудрин незадолго до своей громкой отставки. Ранее сообщалось, что речь идет о $2-2,5 млрд. под ставку 4,5% годовых на срок до 5 лет. Необходимость кредита связана с экономическими трудностями, которые испытывает Кипр.

Едва ли Россия предоставила бы островному государству миллиарды, если бы Кипр не был так важен для нее как давний, привычный офшор и, соответственно, главный источник прямых иностранных инвестиций. Каким образом досталась Кипру такая роль и надолго ли он ее сохранит?

Не так давно МВФ опубликовал данные о географии пяти ключевых источников иностранных прямых инвестиций по 84 странам. Только у России таким источником оказались офшоры. Мы сформировали уникальную, неповторимую структуру прямых инвестиций. Почтовые адреса у 56% прямых инвестиций в РФ - Кипр, Бермуды, Багамы, Британские Виргинские острова. Плюс 10% из Нидерландов как площадки для холдингов. По данным МВФ, у половины других стран офшоров как главных инвесторов либо нет вообще, либо их доля не выше 5%.

Благословен Кипр - "православная" офшорная зона, основной финансист России, Белоруссии, Армении, Украины, Сербии и Молдавии! Россия для него - якорный бизнес. 15% входящих инвестиций и 25% выходящих. Связи теснее, чем с Грецией. Однако в других странах он как полноводный источник прямых инвестиций не замечен. Это офшорная зона, так сказать, второго класса, с кредитным рейтингом BBB, с высокой экспозицией системного риска на Грецию.

Почему российский бизнес был так ориентирован на Кипр в 1990-х? Потому что Кипр первым из офшорных зон "вошел на рынок", удовлетворяя спрос постсоветских государств на создание заграничных структур владения. Двадцать лет назад только с Кипром - из всего списка офшоров - существовал договор об избежании двойного налогообложения. Он был заключен СССР и продолжал действовать. Плюс безвизовый въезд, виды на жительство, низкие регулятивные издержки, свой банковский плацдарм (отделение Внешэкономбанка СССР). Кипр полностью сыграл свою роль убежища для "рынка на фронтьере" 1990-х.

Новые "тихие гавани"

Между тем крупнейшие центры прямых инвестиций в Европе и мире - Нидерланды и Люксембург. У 60% стран в списке пяти ключевых источников иностранных прямых инвестиций - Нидерланды, у 25% - Люксембург. Даже для Греции главные инвесторы все те же - Нидерланды и Люксембург. В чем секрет? Эти страны ЕС с кредитным рейтингом AAA - резиденции холдинговых структур, которым они дают доброе имя, низкие налоги и защиту собственников. В Нидерландах - штаб-квартиры 14 корпораций из списка Top-500. По их числу это восьмая страна мира. На Кипре ни одна компания из Top-500 штаб-квартиры не имеет. В Нидерландах зарегистрировано 1,4 млн. юридических лиц, примерно по одному на каждые десять жителей (FATF, 2009).

В Германии и Швейцарии более 40% прямых инвестиций пришли из Нидерландов и Люксембурга, во Франции - 28%, в Великобритании - 22%, в Испании - 36%, в Чехии - 30%, в Польше - 26%, в Хорватии, Болгарии и Румынии - примерно 20% (МВФ, 2009). А в России - пока только 10%.

По статистике МВФ, Нидерланды занимают 1-е место в мире по прямым инвестициям ($3,7 трлн., 18% мирового объема), затем следуют США ($3,5 трлн., 17,4%) и Люксембург ($1,8 трлн., 8,7%). Результат Кипра в сотни раз меньше.

В чем причины того, что в странах Benilux возник мировой центр прямых инвестиций и холдингов? По сути, близнец такого же ядра для портфельных инвестиций - кластер "Нью-Йорк - Лондон - англосаксонские офшоры".

В рэнкинге глобальной конкурентоспособности (Всемирный экономический форум, 2010-2011) Нидерланды занимают 8-е место, Люксембург - 20-е, Кипр - 40-е. Нидерланды на 7-м месте в списке 25 наиболее значимых финансовых юрисдикций, опубликованном МВФ (2010). Кипра в этом списке нет вовсе.

При этом, что существенно, Нидерландов нет ни в одном официальном перечне офшоров. В 2009 году США пытались объявить Нидерланды налоговой гаванью, но после выяснения отношений исключили их из списка. Между тем в Нидерландах - нулевые или очень низкие налоги на проходящие через них потоки дивидендов, роялти от интеллектуальной собственности, проценты. По налоговой нагрузке это сопоставимо с Кипром. Но здесь нет кипрского налога на объявленный капитал (0,6% его размера), который препятствует приходу крупных корпораций и смещает офшор в зону мелкого бизнеса.

Нидерланды известны большим числом подписанных договоров об исключении двойного налогообложения: их более 90. На Кипре, впрочем, тоже немало - около 50. Чем больше договоров, тем больше возможностей создать разветвленные структуры, в которых активы, генерирующие доходы, находятся в одних странах, центры держания активов - в других, собственники - в третьих. К тому же у Нидерландов есть собственные "совсем офшоры" - Нидерландские Антильские острова. Сложилась двухуровневая структура финансового центра по аналогии с англосаксонской моделью (Лондон - Нью-Йорк - британские офшоры - Ирландия).

Следствие - создание в Нидерландах транзитных холдингов, которые выполняют функцию распределения налоговой нагрузки между бизнесами, находящимися в разных странах, и "цивилизованного" снижения налогов перед поступлением конечных доходов собственникам бизнеса (которые сами могут находиться в офшорах). Всем известен "голландский сэндвич" Google (Ирландия - Нидерланды - ирландская компания на Бермудах).

Еще одна функция холдингов в Нидерландах - защита собственности. Дело не столько в туманности структур владения, сколько в создании юридических стен вокруг собственности. Пример - судебная недоступность активов трех дочерних компаний ЮКОСа, учрежденных в Нидерландах.

Холдинг в Нидерландах - своеобразная мимикрия под "своих", плацдарм для заграничной экспансии. Кредитный рейтинг страны ААА дает возможность пробить "рейтинговые потолки" России и других развивающихся стран, в которых находятся базовые активы, стать транснациональной корпорацией. Как следствие - более высокая капитализация, дешевые займы, открытый доступ к "мейнстриму" на рынках капиталов. Занимать из Нидерландов легче, чем с Кипра, а процент по коммерческим ссудам здесь примерно в два раза ниже.

На биржах NYSE - Euronext более 50 нидерландских компаний и ни одной кипрской. На Люксембургской фондовой бирже, центре еврооблигаций, - 187 эмитентов из Нидерландов и 3 с Кипра (местные банки). Нидерландские эмитенты с характерной приставкой "Finance B.V." - знакомые все лица (Allianz, BASF, BMW, BNP Paribas, Coca-Cola, ENEL, Deutsche Bahn, Daimler и другие). Это SPV, созданные в Нидерландах для финансирования холдингов.

Смещение холдинговых структур и прямых инвестиций к прохладным берегам - дорожка, которая хорошо утоптана. Все периферийные страны Европы прошли по ней, стремясь к интеграции с ЕС. В России "Газпром", "Лукойл", "Евраз", "Русал", "Трансмашхолдинг", "Вымпелком" и другие активно используют Нидерланды и Люксембург для создания холдинговых структур.

Статистика показывает, что вывоз капитала из России продолжает расширяться. Накопленный запас прямых инвестиций за рубежом в 2000-2010 годах вырос в 18 раз и увеличился с 7,7% до 25,2% ВВП России (ЦБР). Что дальше?

Возможно усиление роли первоклассных офшоров, пусть даже они себя таковыми не признают. Превращение дощатых сооружений в жарких странах, огородиков для инвестиций в гранитные бастионы в прохладном климате, в кварталах для зажиточных. Об этом говорит простая логика. Риски в России не уменьшатся, если только не случится с нами какого-нибудь экономического чуда. Поэтому стратегия-2020, которую диктует сама жизнь, - смещение активов с пляжей в денежные центры Западной Европы, убежища от налоговых, социальных и регулятивных рисков. Будет идти переформатирование компаний с российскими корнями в международный бизнес, не имеющий национальной принадлежности.

Нынешние собственники будут пытаться вынести процесс передачи бизнеса по наследству за границу. Будет развиваться четырехуровневая система владений: "активы в России - холдинг в Западной Европе - офшорный резидент - конечный собственник на лазурных берегах".

Массовая эмиграция собственности и собственников будет рождать сверхвысокую нестабильность. И так будет продолжаться, пока не решится вопрос о репатриации хотя бы части крупной собственности в связи с тем, что резко сократятся риски и прессинг дома - там, где зарабатываются деньги.