Инвестируем в Россию:возможности в 2004 году

Окончание. Начало - в предыдущем номере.

По отношению к доллару его реальное укрепление (с учетом инфляции) составило 18,9%, номинальное - 7,91. Ростом курса рубля мы обязаны двум факторам: необходимости исполнения целевых ориентиров по инфляции в условиях, когда в страну непрерывно поступает мощный поток валюты, и растущему курсу евро. Покупая американскую валюту дешевле, Банк России эмитировал в обмен на нее меньше рублей, что снижало инфляционное давление (по расчетам Банка России, снижение курса доллара уменьшило базовую инфляцию на 2%), при этом рост курса евро по отношению к доллару не позволил стоимости импорта снизиться настолько, чтобы навредить российским производителям. Реальный эффективный курс рубля (к корзине валют) укрепился лишь на 4,1%.

Мы ожидаем, что тенденция рубля к номинальному укреплению сохранится в течение первых 3-4 месяцев 2004 года. За это время доллар может подешеветь до 28-27,5 рубля за один доллар. Во втором полугодии рост курса доллара может возобновиться, и к началу 2005 года мы можем увидеть доллар на уровне 29,5 рубля.



Рынок

валютных облигаций

В 2003 году закончилось трехлетнее ралли на рынке российских еврооблигаций и, на наш взгляд, в том же виде оно уже не возобновится. Прогнозируя динамику на 2004 год, мы видим две основных тенденции, которые действуют на рынок разнонаправлено и, по итогам года, вероятно, нивелируют друг друга. Во-первых, мы ожидаем умеренного роста ставок на рынке Казначейских облигаций Правительства США, во-вторых, мы думаем, что российский суверенный спрэд (разница между доходностью российских еврооблигаций и Казначейских облигаций правительства США) будет плавно сокращаться в течение 2004 года.

Для еврооблигаций в 2004 году главное значение будет иметь своевременное формирование портфеля. Для неактивных инвесторов мы рекомендуем обратить внимание на доходные корпоративные еврооблигации. Наилучшую отдачу эти инвестиции могут принести при использовании валютных пассивов.

Для активного управления мы рекомендуем суверенные еврооблигации РФ. Наилучшую отдачу принесет активное использование валютных и рублевых пассивов в зависимости от текущей динамики курса рубль-доллар. Наилучшим временем для формирования портфеля еврооблигаций будет конец второго квартала 2004 года.



Рынок

рублевых облигаций

В 2003 году процентные ставки по всем индикативным рублевым облигациям существенно снизились. Доходность долгосрочных ОФЗ упала с 14% годовых до 8% годовых. Доходность наиболее качественных корпоративных облигаций снизилась до 9-10% годовых. Подобное снижение ставок стало возможным благодаря очень большому притоку валюты на рублевые рынки и политике Банка России и Минфина, которые в начале года совместными силами снизили доходность на рынке государственных облигаций, чтобы не допустить чрезмерного притока спекулятивного капитала с западных рынков. Доходность рублевых облигаций, особенно при дорожающем рубле, выглядела очень привлекательной по сравнению с западными рынками, где ставки в течение всего года оставались очень низкими.

Мы прогнозируем сохранение избыточной ликвидности в первом квартале 2004 года. За это время доходность на рынке государственных облигаций (в длинном сегменте кривой доходности) может снизиться до 7% годовых. Доходности по корпоративным, муниципальным и субфедеральным долгам снизятся соответственно.

В середине первого полугодия мы ждем стабилизации ставок, а затем и длительного остывания рынка. Рублевые инструменты могут быть непривлекательными в течение нескольких месяцев, рынок восстановится ближе к концу года. По итогам 2004 года, резкого снижения ставок мы не ждем. Вероятно, они останутся на уровне начала 2004 года.

На рынке облигаций ключевое значение будет иметь подбор инструментов. Из рублевых облигаций наилучшую отдачу, на наш взгляд, принесут наиболее ликвидные и качественные инструменты. Вложения во второй и третий эшелон, скорее всего, будут менее эффективны, кроме того, их отличает высокий кредитный риск.



Акции

Оглядываясь назад, видим выдающийся рост российского фондового рынка с 1999 года. Во многом это было следствием низкой капитализации на начальном этапе роста и быстрым сокращением рисковой премии российских активов. Кроме того, привлекательность развивающихся рынков во многом была обусловлена сложной ситуацией на рынках развитых стран, что вынуждало капитал искать привлекательные объекты вложений. В 2003 году индекс РТС (основной индикатор российского рынка акций) вырос на 57,9% и достиг уровня 580 пунктов.

Ориентиры на этот год значительно более скромные, главным образом, благодаря тому, что рисковая премия уже ликвидирована, и российские акции оценены более или менее справедливо. Рынок акций будет расти только вместе с привлекательностью российской экономики.

В 2004 году будет происходить смена инвестиционных приоритетов инвесторов. За последние несколько лет рост фондового рынка происходил в основном за счет нефтяного сектора, при этом остальные сектора выросли менее значительно. Поэтому может происходить естественное изменение структуры индекса за счет роста капитализации остальных секторов.

Мы ожидаем, что по итогам 2004 года, мерило российского рынка акций - индекс РТС - вырастет на 15-20%. Причем привлекательность российского рынка акций в течение года будет колебаться вместе с общей привлекательностью российских активов. Скорее всего, в середине года нас ждет период остывания рынка и активный рост в конце года.

Для акций подбор бумаг еще более важен, чем для облигаций, так как у долевых бумаг практически отсутствует текущая доходность. Задача инвестора заключается в том, чтобы подобрать набор инструментов, который покажет позитивную динамику во время затяжной коррекции на рынке в середине года.

На наш взгляд, в 2004 году наиболее привлекательными будут акции РАО "Газпром", продолжится рост акции РАО "ЕЭС России", возможно, будут привлекательны акции некоторых компаний фиксированной связи. Спекуляцией года может стать НК ЮКОС. Мы ожидаем, что после достаточно-продолжительного периода падения акции этой компании могут существенно подорожать. Рост станет возможен, когда исчезнет неопределенность относительно того, кому будет принадлежать контроль над компанией.

П.Пикулев,

группа анализа финансовых рынков

ОАО "АИКБ "Татфондбанк"