Инфляция в РФ: cлишком много рисков на горизонте
Уровень помесячной инфляции в России восьмой месяц подряд остается повышенным, а инфляционные риски не снижаются, утверждается в очередном обзоре Центра макроэкономического анализа Альфа Банка. Обзор даёт хорошее представление о динамике и причинах роста цен на продовольствие, товары потребительской группы и продукцию производителей, начиная с металлов и заканчивая бензином.
Быстрое восстановление сырьевых рынков, рост транспортных расходов и риски, связанные с ужесточением монетарной политики ФРС, сохраняют ожидания сильной импортируемой инфляции.
Снижение безработицы в России до 4,9% в мае и ограничения на трансграничные поездки являются факторами внутренних инфляционных рисков. Мы повышаем прогноз по инфляции до 6,3% г/г на декабрь 2021 г. и ожидаем, что ключевая процентная ставка ЦБ может дойти до 7% уже к концу года.
Июнь 2021 г. станет восьмым месяцем подряд, когда помесячная инфляция в России превышает уровень, который можно считать соответствующим годовому 4%-му таргету по инфляции ЦБ, т.е. 0,4% м/м (в предпосылке, что в августе и сентябре базовым сценарием является нулевой рост цен). Текущий период повышенной инфляции является самым продолжительным с 2015 г. (см рис. 1). И если первые факторы ускорения инфляции носили временный характер – речь идет о слабом урожае 2020 г. и быстром восстановлении цен на сырьевые товары – сейчас, судя по всему, инфляционное давление нарастает через несколько каналов – как внешних, так и внутренних, что может ухудшить динамику инфляции как минимум до конца этого года.
Россия демонстрирует один из самых высоких темпов роста индекса цен производителей (+ 35% г/г в мае). Первоначальный фактор, который стоял за ускорением инфляции, был связан с восстановлением цен на сырьевые товары с конца 2020 г. При этом ожидания стабилизации цен на нефть на уровне $50-60/барр. сейчас трансформируются в мнение о том, что они могут двинуться к диапазону $80-100/барр.: и даже если OPEC+ решит рано или поздно остановить нефтяное ралли увеличением добычи, динамика нефтяных цен точно превосходит ожидания.
Скачок цен на металлы – еще один источник инфляционного сюрприза. Учитывая, что (1) стоимость запасов металлов ниже, чем запасов нефти и нефтепродуктов, (2) ожидаемый технологический сдвиг создаст устойчивый спрос на цветные металлы и (3) инфраструктурные расходы поддерживают рост цен в секторе черных металлов, спрос выглядит очень сильным. Рост мировых цен на сырьевые товары транслируется в цены производителей в сырьевых экономиках (см Рис. 2), и в России по состоянию на май 2021 г. цены производителей растут на 35% г/г.
Индекс мировых цен на продукты питания вырос на 40% г/г в мае. Одновременно и в дополнение к росту сырьевых рынков на мировых рынках происходит быстрый рост цен на продовольствие. По данным Продовольственной и сельскохозяйственной организации ООН (FAO), цена мировой продовольственной корзины выросла на 40% г/г в мае, что является самым сильным помесячным ростом г/г за период с начала 2015 г. (см. рис. 3). На 2021 г. рост продовольственных цен, как прогнозируют эксперты, достигнет 24% г/г против всего 3% г/г в 2020 г., что выглядит избыточно позитивным сценарием, учитывая опасения по поводу неустойчивости погодных условий и изменений климата.
Стоимость контейнерных перевозок продолжает расти и прибавила в среднем 20% во второй половине июня. Еще один инфляционный фактор, влияющий на мировые рынки, это скачок в росте транспортных расходов из-за перебоев в мировой торговле. Лучшей иллюстрацией этого факта является скачок в росте контейнерных расходов, которые с конца прошлого года выросли на 100% до 600% в зависимости от направления, и рост цен не закончен: за две последние недели июня цены на контейнеры выросли в среднем на 20% (см. рис. 4). Еще одним подтверждением перебоев в мировой цепочке поставок являются задержки в поставках – на данный момент только 40% грузов, доставляемых морским транспортом, приходит без задержек, хотя до пандемии этот показатель составлял 70-80% (при этом на морские перевозки приходится без малого 80% всех мировых грузопотоков). Проблема “узких мест” в мировой транспортной сети может сохраняться вплоть до 2022-2023 гг., и до этого времени она может оставаться инфляционным триггером. Россия столкнулась с 15%-м г/г ростом цен на импортируемую продукцию в 1К21. Упомянутые выше внешние факторы нашли свое отражение на локальном российском рынке. Хотя правительство сосредоточило свои усилия на том, чтобы исключить эффект ценовой трансмиссии с экспортных рынков, в том числе с рынков зерна, сахара и даже металлов, инфляционное давление формируется и через канал импорта. Рост цен на импортную продукцию в 1К21 оказался максимальным с момента перехода России на инфляционное таргетирование – по нашим расчетам, импортируемая инфляция в 1К21 составила 15% г/г (см. рис. 5).
В подтверждение общего роста мировых цен на продовольствие, цены на некоторые импортируемые в Россию продовольственные товары, например, на пальмовое масло и сою, выросли на 30% и 52% г/г соответственно за 4М21. Кроме того, по нашим оценкам, на 16% г/г выросла и стоимость импортируемого оборудования, а на этот сегмент приходится до 20% общих объемов российского импорта (см. рис. 6).
Риск ужесточение политики ФРС может создать негативный эффект переноса в размере 0,5 п. п. в инфляцию будущего года. Импортируемая инфляция может быть под контролем в ситуации благоприятного эффекта переноса; однако в случае с Россией этот сценарий маловероятен. Хотя курс рубля все еще торгуется очень близко к уровням конца прошлого года, возможное изменение риторики ФРС и курс на ужесточение монетарной политики в США по-прежнему являются серьезным риском. Ни одна из валют стран формирующихся рынков (СФР) не смогла продемонстрировать значительное укрепление курса с начала этого года из-за ожиданий возможного ужесточения политики ФРС. Все возрастающие шансы реализации сценария укрепления доллара с 2П21 могут потенциально добавить до 0,5 п. п. к годовой инфляции 2022 г., если рубль двинется в диапазон 75-80 руб./$.
В данный момент вполне вероятно, что сильные цены на нефть снижают риски подобного сценария, однако нефтяной рынок может исчерпать свой потенциал роста в результате действий OPEC+ к тому времени, когда ФРС обозначит конкретные сроки своих действий; общий баланс рисков не способствует укреплению курса рубля в ближайшие 12 месяцев.
Быстрое снижение безработицы в России до 4,9% в мае указывает на усиление структурных инфляционных рисков. Внешние инфляционные факторы идут рука об руку с ростом внутрироссийских инфляционных опасений, основным из которых является быстрое восстановление российского рынка труда. 2020 г. был отмечен ростом ожиданий, связанных с тем, что цифровизация может сохранить повышенный уровень безработицы, вызвав медленный рост доходов и усиливая дезинфляционное давление. Тем не менее на практике этого не происходит. Начиная с марта, безработица стала быстро снижаться и достигла уровня 4,9% по состоянию на май 2021 г. (см. рис. 7), приблизившись к уровням 1К20 г. и направляясь к историческому минимуму по России на уровне 4,3%, зафиксированному в августе 2019 г.
Количество мигрантов, регистрируемых органами официального учета в России, также восстановилось в последние три месяца до 1 млн человек в месяц, указывая на рост спроса на рабочую силу (см. рис. 8). Возобновление частичных карантинов, с одной стороны, и рост опасений по поводу повышения налогов корпоративного сектора, с другой, вероятно, сохранят инвестиционный рост слабым, способствуя более сильному росту зарплат.
Иными словами, если изначально мы ожидали, что пандемия даст России шанс выйти на новый уровень равновесия – чуть более высокие инвестиции (технологический сдвиг) и чуть более высокая безработица, то на данный момент этот сдвиг, похоже, не произойдет или не будет достаточно быстрым.
Расходы на международный туризм остаются на уровне $1 млрд в месяц в 2021 г. Некоторые временные факторы, которые, как ожидалось, исчезнут в этом году, продолжают создавать инфляционное риски. Во-первых, восстановление международного туризма было частью ожиданий по нормализации экономической жизни в 2021 г., однако, судя по всему, российские границы будут оставаться закрытыми более продолжительное в сравнении с ожиданиями время. Российская статистика платежного баланса пока свидетельствует о том, что россияне в среднем тратят всего $1 млрд в месяц на международный туризм против $4 млрд в 2019 г. (см. рис. 9). Мы считаем, что локальное предложение не подстраивалось на регулярной основе под дополнительный спрос, созданный за счет сокращения международного туризма, и, таким образом, закрытие границ следует считать инфляционным, по крайней мере, в ближайшие месяцы.
Рост розничных кредитов ускорился до 22% г/г к маю 2021: Другой временный фактор, который может иметь инфляционные последствия, – это очень сильный спрос на розничные кредиты. Российский рынок розничного кредитования растет более чем на 2% м/м в месяц с марта этого года и показал рост на 22% г/г по состоянию на май 2021 г. против умеренных ожиданий роста на 13% г/г за полный год. Прямым следствием кредитного роста является продолжающееся быстрое увеличение цен на недвижимость – по оценкам, в среднем за 1П21 цены на недвижимость увеличились на 10% с начала года. Такая динамика работает в поддержку общих завышенных инфляционных ожиданий – по данным ЦБ, в последние три месяца инфляционные ожидания населения повысились и находятся в интервале 11-12%.
Рост цен может вновь ускориться в 4К21. Кроме того, следует учитывать, что есть и дополнительный фактор инфляции, связанный исключительно с контекстом 2021 г. Выборы в Думу, которые пройдут 19 сентября, могут усилить инфляционное давление по двум каналам. Во-первых, правительство, вероятно, увеличит некоторые социальные расходы накануне выборов. Во-вторых, нельзя исключать, что розничные сети могут откладывать рост конечных цен накануне выборов, чтобы затем перейти к их ускоренному повышению в 4К21.
В целом, учитывая фактор выборов, мы сохраняем осторожный взгляд на динамику инфляции ближе к концу года. Мы повысили наш прогноз по инфляции на конец 2021 г. до 6,3% г/г и полагаем, что ЦБ доведет свою ключевую процентную ставку до уровня 7,0% к декабрю этого года. Вполне очевидный вывод в отношении прогноза по инфляции на фоне описанной картины заключается в том, что как минимум на горизонте до конца года следует сохранять осторожность. Мы повысили наш ориентир по инфляции на конец 2021 г. до 6,3% г/г, полагая, что помесячная инфляция сохранится на уровне 0,5% м/м в 4К21. Главными факторами риска являются последствия электорального цикла и возможное ослабление курса в 2П21 на фоне изменения риторики ФРС США.
Говоря о более длинном горизонте, мы опасаемся риска импортируемой инфляции, особенно учитывая скачок в росте мировых цен на продовольствие и ускорение инфляции в развитых экономиках. Масштаб инфляционных рисков и быстрый рост ВВП на 10,7-10,9% г/г в апреле-мае 2021 г. (оценка Минэкономразвития) оправдывают более жесткую в сравнении с нашими ожиданиями в предыдущие месяцы политику ЦБ. Мы меняем наш прогноз по повышению ключевой процентной ставки ЦБ на заседании 23 июля, ожидая теперь ее повышения на 75 б. п. до 6,25% против ранее ожидаемых +50 б. п. до 6,0%. И теперь мы ожидаем, что ключевая ставка может достичь 7,0% к декабрю 2021 г., тогда как ранее мы ожидали, что это значение станет пиком в цикле повышения ставки и будет достигнуто только в 1П22.
Наталия Орлова, Ph.D. - главный экономист Альфа Банка.
