NYSE
07.12.2019 Финансы

Акции – как минимизировать риски

Фото
tournavigator.net

Современные инвесторы очень любят акции, но даже опытные участники финансового рынка зачастую недостаточно глубоко понимают этот инструмент: как выбрать компанию и правильный момент для покупки и продажи ее акций, как определить переоцененные и недооцененные бумаги, как из них выбрать качественные, как собрать портфель, который обеспечит консервативный доход, а не систематическое нарушение сна. Партнер Movchan’s Group, доцент Школы финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ Елена Чиркова подготовила для The Bell цикл статей «Стоимостное инвестирование в лицах и принципах», в котором дает фундаментальные ответы на эти вопросы и рассказывает о стратегиях инвесторов, ставших частью истории. Для удобства заинтересованных читателей «ВиД» поместил первые три статьи цикла в один файл. 

Доходность акций: какой она была в прошлом и чего ждать в будущем

Какой доходности от вложений в акции публичных компаний можно ожидать? По понятным причинам этот вопрос волновал людей с момента появления этих компаний — а это Англия и XVII век. Первые серьезные подсчеты, однако, были опубликованы в США только в 1924 году. Поскольку считать тогда приходилось в столбик, на счетах или на арифмометре, а биржевые котировки не были оцифрованы, автор расчета — инженер Эдгар Лоуренс Смит — обсчитал вложения в отдельные портфели акций.

Новаторство Смита состояло в том, что он принял во внимание рост рыночной стоимости бумаг. До него за доходность акций принимали их дивидендную доходность, а сами акции считали чем-то типа мусорных облигаций: облигаций — потому что они погашаются по номиналу, а мусорных — потому что дивидендные выплаты не гарантированы.

Смит на обширном статистическом материале показал, что на длительном временном интервале (он обсчитывал разные диапазоны в 20 и 22 года в промежутке с 1880 по 1922 год) инвестиции в акции гораздо выгоднее, чем в облигации. И это была прорывная для своего времени идея. Смит догадался, что одна из причин этого в инфляции — доходность облигаций фиксирована в номинальном выражении, а цены акций будут отражать тот факт, что продаваемые компанией товары вырастут в цене из-за общего роста цен. Книга Смита стала знаменитой из-за положительной рецензии на нее Джона Мейнарда Кейнса.

Вторая серьезная попытка оценить доходность акций была предпринята в 1938 году, когда бизнесмен Альфред Коулз III обеспечил финансирование для таких подсчетов. Появилась возможность рассчитать первые индексы акций. Разработчики индексов собрали цены на отдельные бумаги (но только месячные верхние и нижние пики) и дивиденды по ним с 1871-го по 1937 год и получили, что с учетом реинвестирования дивидендов доходность американских акций в реальном выражении, то есть за вычетом инфляции, в этот период составила 6,5% в год, а облигаций — только 3,6%. Таким образом, премия за рыночный риск — а разница между доходностью акций и облигаций называется именно так — составила 2,9 процентных пункта в год. (Это реальное выражение: если из номинального вычесть номинальное, получится реальное.) Роджер Ибботсон и Рекс Синкфилд в статье 1976 года на интервале 1826–1974 годов насчитали еще большую премию за рыночный риск: 6,1 процентных пункта.

Обнаружение премии привело к тому, что компания Vanguard в 1975 году запустила первый индексный фонд — ведь выяснилось, что в акции можно инвестировать без разбора: даже купив индекс, заработаешь хорошо. Еще одна статья — Раджниша Мехры и Эдварда Прескотта 1985 года — подтвердила этот вывод на более длинном интервале 1889–1978 годов: по их данным, реальная доходность S&P за период составила 7% годовых, долгосрочного государственного долга — 1%, а премия, соответственно, — 6 процентных пунктов. Таким образом, подобные премия и доходность сохранялись на рынке США примерно 100 лет.

Последующие исследования были не столь утешительны для инвесторов в акции. Известный специалист по оценке Асват Дамодаран в 2012 году показал, что в период с 1962 по 2011 годы премия составила всего 4 процентных пункта, а в период с 2002-го по 2011 год и вовсе была отрицательной: минус 1. Впрочем, для фондового рынка интервал в 10 лет считается слишком коротким. В частности, в период с 2002-го по 2011 год попали как дно фондового рынка, вызванного коллапсом бума доткомов второй половины 1990-х годов (оно пришлось на 2003 год), так и проседание в ходе кризиса 2008 года. Два кризиса на интервале 10 лет — это необычно много для США. Расчет с того же года по 2018 год включительно даст уже 2,5 процентных пункта.

В настоящее время в силу радикального упрощения расчетов из-за наличия данных в удобном формате появилось множество оценок для разных рынков, периодов вложения, в сравнении с разными облигациями. Одни опубликовали исследования с заголовком «Смерть премии за риск: последствия 1990-х», другие, напротив, утверждают, что оптимистический прогноз премии на 30-летнем горизонте может достигать 13% — правда, тогда уж не забудем упомянуть и пессимистический, а это всего около 2% (статья Иво Уэлша 2000 года в Journal of Business). В любом случае совершенно очевидно, что если считать с 1970–1980-х, то премия понизилась. Теперь она скорее ближе к 4%, нежели к 6%.

Следующий важный вопрос, как эти данные экстраполировать в будущее? Придет ли премия к историческим средним на длинном интервале или на рынке произошли фундаментальные изменения, которые приведут к тому, что премия не только не вырастет, но и упадет?

Аргументы сторонников высокой премии таковы. Самый главный из них состоит в том, что расчеты на длинном интервале слишком теоретические. На практике у среднего американского инвестора такого горизонта нет. Сначала он выплачивает ипотеку и кредит за учебу, а уж потом всерьез начинает инвестировать сбережения, поэтому горизонт инвестирования короче, чем 20 лет, а поскольку фондовый рынок волатильнее облигационного и чем короче горизонт, тем выше вероятность уйти в минус, инвестору нужна компенсация за волатильность. На мой взгляд, это так, но не совсем так. Про волатильность все верно, а горизонт на самом деле длинный.

Как только американец начинает работать, он начинает делать пенсионные отчисления, а это и есть те самые длинные деньги, которые будут востребованы через много лет. Кстати, в Штатах людям разрешено самим управлять пенсионными накоплениями. Второй аргумент — бихевиористский. Психологические особенности инвесторов не позволяют им придерживаться стратегии «купить и держать», они все равно запаникуют и продадут бумаги в кризис и, наоборот, вложатся в них на пике. И кое-какая компенсация снижения их доходности из-за этого фактора тоже должна быть.

И, наконец, инвесторы не уверены в долгосрочной перспективе. Вдруг нагрянет еще одна Великая депрессия или произойдет какая-то серьезная катастрофа — черный лебедь — от которой нельзя купить страховку? На мой взгляд, катастрофа вполне может случиться, а вот Великая депрессия — вряд ли. Сейчас государство в ситуации осени 1929 года будет поддерживать игроков рынка (кризис 2008 года это показал), а тогда оно не имело ни опыта, ни финансовой возможности — из-за скромного государственного бюджета.

Каковы же аргументы сторонников той точки зрения, что премия к историческому уровню не вернется? Во-первых, говорят о том, что поколение, помнившее 1929 год, — а именно это поколение с завышенной оценкой рисков господствовало на фондовом рынке в 1950-е — умерло, а современные инвесторы оценивают риски адекватно. Еще высокую историческую премию принято объяснять высокими транзакционными издержками инвестирования в акции в прошлом — ведь доходность считается без их учета. Сейчас транзакционные издержки приближаются к нулю. Первый удар по ним был нанесен Комиссией по ценным бумагам США, в 1975 году отменившей фиксированные комиссии за сделку, которые составляли до 2% от ее суммы (купить и продать — это уже 4%) и после отмены регулирования сильно упали. Интернет-трейдинг завершил дело.

Еще один важный аргумент: не надо равняться по рынку США, ведь это один из лучших рынков в мире. А мировые средние не столь оптимистичны. Так давайте на них посмотрим. И здесь нас ждет сюрприз. Оказывается, американский рынок не самый лучший. По данным исследования Лондонской школы бизнеса и банка ABN AMRO Millennium Book II: 101 Years of Investment Returns, в XX веке доходность в реальном выражении американского рынка (6,9%) была даже превышена на двух других рынках — шведском и австралийском. Приблизились к нему по доходности канадский, британский, голландский, ирландский, швейцарский и датский рынки. На них она составила от 5 до 6,4% годовых на протяжении всего столетия.

У немецкого, французского, бельгийского и испанского рынков показатели хуже, но эти страны были затронуты Первой и Второй мировыми войнами или, как Испания, гражданской войной. У Франции, которая больше всего пострадала в Первой мировой, доходность облигаций составила минус 1,1%, но премия за инвестирование в акции была существенной: 5,1 процентного пункта. Показатели фондового рынка Германии также хуже показателей стран-лидеров только в абсолютном выражении: ее фондовый рынок за столетие принес инвесторам только 3,7% годовых, что немного, но премия за рыночный риск была существенной: целых 6 процентных пунктов. Такой результат получается потому, что немецкие долговые бумаги из-за двух войн и гиперинфляции 1922–1923 годов заработали минус 2,3 годовых. Еще одной страной, государственные облигации которой показали минус в XX веке (минус 1,6%), является Япония. При этом премия за инвестирование в акции составила 6,6%, а это почти как в США.

Ситуация с экстраполяцией этих данных неоднозначная. С одной стороны, мы не ожидаем войны в Европе и военную скидку на доходность французских и немецких акций можно убрать. С другой стороны, Япония больше не показывает таких макроэкономических результатов, как во второй половине XX века. В стране наблюдаются дефляция и нулевой экономический рост.

Понятно, что предсказать будущую доходность фондовых рынков даже на долгосрочных интервалах вряд ли удастся точно. На нее влияют множество факторов, начиная с роста ВВП и учетной ставки и кончая психологическими. На мой взгляд, можно исходить из рыночной премии к доходности гособлигаций в 4 процентных пункта — премии, сложившейся в последние десятилетия в США. Пока что ее придется добавлять к низкой доходности государственных облигаций.

На этом фоне любые прогнозы заработать на относительно простых стратегиях на фондовом рынке до 15 процентов годовых настораживают. Недавно разбиралась с одной из таких: ее автор обещал российским инвесторам до 15% при инвестициях в американский рынок. Ларчик открывался просто: стратегия подразумевала так называемый dollar cost averaging. Выглядит это так: допустим, вы купили акции по 100 долларов, если они упали в цене, то докупаете еще, если еще упали, то вкладываете еще часть денег. Таким образом, средняя цена покупки будет все время понижаться. Если акции пойдут вверх, то вы выйдете в прибыль быстрее. В чем здесь подвох? Если говорить об отдельных бумагах, то конкретная бумага может никогда не пойти вверх, а компания может обанкротиться. С рынком США такого быть не может, но и здесь не без лукавства. Для реализации стратегии нужно иметь большой запас неинвестированного капитала, доступного в любой момент. А это значит, что на существенную порцию денег вы не будете получать никакого дохода, что понизит вашу доходность по накоплениям в целом. Если же вы будете держать свободные деньги в ликвидных облигациях, то с большой вероятностью их цены пойдут вниз тогда же, когда и цены акций, и, чтобы довнести деньги в портфель акций, вам нужно будет закрыть с убытком вложения в облигации, что «убьет» весь смысл идеи понижения средней цены покупки.

Управляющие, обыгрывающие рынок, есть. Но они никогда не строят свои стратегии на возможности довнесения капитала инвестором. Как правило, аномальную сверхдоходность дают новые инвестиционные стратегии — таковым, например, был арбитраж различных видов в 1980-е или высокочастотный трейдинг в конце 1990-х — начале 2000-х. Но, как только высокоприбыльная «поляна» становится слишком тесной из-за толпы управляющих, которые на нее стекаются, стратегия начинает приносить все меньше и меньше, так что экстраполировать такие доходности тоже нельзя.

Именно поэтому в выдающиеся инвесторы попадают, как правило, те, кто обыгрывает рынок стабильно и на протяжении долгих лет, — они тем самым показывают, что умеют инвестировать лучше других в меняющейся среде, а, кроме того, на длительном интервале проверяется, что их успех не является случайным. Такие инвесторы тоже есть. Но рассказ о том, кто они и на чем зарабатывают, заслуживает отдельного разговора.

Можно ли угадать идеальное время для покупки акций

«Покупай и держи» — возможно, самая известная стратегия инвестирования в акции. О ней слышали даже далекие от этого занятия люди. Самая большая проблема с ней состоит в том, что в случае резкого обвала, вызванного, например, схлопыванием пузыря, инвестор рискует потерять все или почти все. Альтернативный подход — пытаться угадать корректное время для покупки и продажи. Но возможно ли это в принципе? 

Ошибка «бумажного миллионера» 

Нобелевский лауреат по экономике Роберт Шиллер на данных за XX век доказал, что существует сильная зависимость между тем, на каком уровне рынка вы купили бумаги, и доходностью, которую вы заработаете в следующие 20 лет. Инвесторы, вошедшие на рынок при уровне показателя P/E (цена акции/прибыль на одну акцию) от 25 и выше, гарантированно получат близкую к нулевой или даже отрицательную доходность. Те же, кто купил индекс не дороже, чем по P/E, равному 10, имеют шансы получить до 12% годовых в среднем на протяжении следующих 20 лет, что станет выдающимся результатом. В самом худшем случае они заработают 3%. Немного, но это больше инфляции. 

Опираясь на свои расчеты, Шиллер в пух и прах разбил аргументы автора модной в США второй половины 1990-х книги «Сосед-миллионер», которая смаковала следующий тезис: миллионерами становятся за счет бережливого поведения — ношения дешевых часов и ботинок, езды на подержанных авто и прочих прелестей жизни миллионера-дауншифтера. По мнению Шиллера, отказывать себе в потреблении и инвестировать в акции при завышенном уровне рынка — ошибка. Когда вам захочется из бумажного миллионера стать реальным и вы решите продать свои акции, рынок неизбежно обвалится, если таких желающих будет много. Ведь у страны нет такого уровня ВВП, чтобы обеспечить всем соответствующий уровень потребления. И можно остаться сразу у двух разбитых корыт: ни потребления, ни сбережений. 

Именно поэтому многие выдающиеся инвесторы пишут, что нужно заниматься таймингом (от английского time — «время»), то есть пытаться угадывать корректное время входа и выхода из рынка. Стратегия тайминга противопоставляется обычно стратегии «покупать и держать» (buy and hold). Сторонники тайминга даже язвительно называют ее «покупай и молись» (buy and pray). 

Тайминг: за и против 

Один из самых выдающихся теоретиков стоимостного инвестирования (и по совместительству учитель и босс Уоррена Баффета) Бенджамин Грэм, проанализировав данные за 1940-е годы, считал, что покупка акций, когда они дешевы, и продажа, когда дороги, дает лучший результат, чем стратегия «покупать и держать», и сам особо долго бумаги не держал — продавал тут же, если они вырастали на 50%. 

Примерно того же мнения придерживался и второй гуру стоимостного инвестирования Фил Фишер, который считается пионером вложений в растущие акции и которого Баффет также считает своим учителем — правда, на 15%. Фишера не было в списке выдающихся стоимостных инвесторов, которым я посвятила предыдущий материал, так как у него нет аудированных публично доступных результатов: он управлял отдельными клиентскими счетами, а не фондом. 

Фишер говорил так: «Если купить и держать правильные акции, они всегда покажут какую-то прибыль. <…> Но, чтобы они показали выдающуюся прибыль, нужно подумать о тайминге. <…> Поскольку в фазе депрессии падение на 40% или 50% с пика является нередким даже для лучших акций, не является ли полное игнорирование бизнес-цикла довольно рисковым?» 

Тем не менее голосов против тайминга чуть ли не больше, чем за. (Правда, речь об инвестировании не в рынок в целом, а о выборе отдельных бумаг.) Один из главных аргументов против — трудность предсказания макроэкономических показателей. Экономика, даже будучи перегретой, может хорошо расти еще несколько лет. Похоже, что именно такую ситуацию мы наблюдаем сейчас: инвесторы устали ждать коррекции, а растущая экономика США все не дает никаких фундаментальных поводов для беспокойства. 

Тот же Фишер пишет: «Макроэкономические и финансовые показатели, включая динамику рынка, трудно предсказать, поэтому лучше избегать любых догадок относительно того, куда пойдет рынок, за исключением случаев, когда спекулятивные покупки доминируют или признаки экономического шторма слишком ярко выражены». Или вот еще, тоже из Фишера: «Откладывание покупки привлекательной акции из-за страха падения рынка в целом на годы может оказаться очень затратным. Инвестор отказывается от действий на основе фактора, в котором он уверен, и делает ставку на фактор, в котором он не уверен». Еще один выдающийся управляющий активами Джулиан Робертсон согласен и предупреждает: «Инвестор должен оказаться правым и когда продает, и когда покупает». 

Сет Кларман уверен: людей, способных делать хорошие прогнозы, не существует. Одну рецессию или медвежий рынок могут предсказать многие, но они либо ошибаются с ее длительностью, либо начинают ждать новую, а история не повторяет себя в точности.  

Выдающийся управляющий активами Питер Линч идет еще дальше — в его текстах аргументов за тайминг вы не найдете, а контраргументы примерно те же, что у Фишера: «Натура делает человека ужасным маркет-таймером»; «Если ждать падения рынка, можно пропустить хорошие инвестиционные возможности: несколько моих акций, которые выросли в цене в 10 раз, совершили большие рывки на падающем рынке». 

Легенда стоимостного инвестирования Марти Уитман считал, что при оценке ценных бумаг общие соображения насчет рынка можно полностью игнорировать. По его мнению, макросоображения важны при инвестировании на развивающихся рынках, а в США были важны только в 1929-м, 1933-м, 1937-м, 1974-м и 2008–2009 годах: «драконовские макрособытия представляются настолько редкими, что стоимостной инвестор может ими без риска пренебречь». 

И Линч, и Робертсон выступают за соотношение «цена/качество». Линч говорит так: «Я верю не в тайминг, а в покупку великих компаний, особенно по низким ценам». Робертсон тоже настаивает, что нужно просто находить хорошие компании по разумным ценам. То есть лучше быть богатым и здоровым. 

Подход к оценке акций: «сверху вниз» или «снизу вверх»? 

Означает ли сказанное выше, что аргументы за и против тайминга противоречат друг другу? На мой взгляд, нет. 

Я полагаю, что это спор о методе: правильнее ли анализировать акции «сверху вниз», то есть делать выводы о целесообразности инвестирования в конкретные бумаги исходя из уровня рынка в целом, или «снизу вверх»: оценивать переоцененность рынка в целом исходя из стоимости конкретных бумаг. 

Линч — сторонник второго подхода. «О переоцененном рынке не надо беспокоиться, вы поймете, что рынок переоценен, когда не найдете ни одной компании, которая была бы разумно оценена и отвечала другим вашим критериям для инвестиций», — поясняет он. 

Сторонником подхода «снизу вверх» был и Джон Темплтон, который его сочетал с оценкой уровня рынка в целом. При этом он пользовался не только классическим показателем P/E, но смотрел и на другие возможные признаки пузыря. Например, признаками дешевого рынка он считал количество слияний и поглощений и выкупов акций — компании инвестируют в дешевые собственные или чужие акции. Не уверена, впрочем, что его логика применима в нынешней ситуации. Слишком много сделок слияний и поглощений делается по завышенным ценам, а со второй половины 1990-х стали популярны выкупы акций с целью поддержания котировок. Но в общем и целом — да: чем больше признаков пузыря или его отсутствия, тем лучше. Нужно только использовать те, что не утратили актуальности. 

Баффет, несомненно, является сторонником концепции «покупать и держать». Он покупает акции «навсегда» и действительно почти ничего не продает. Добровольные продажи очень редки и обычно связаны с громким скандалом. Как, например, продажа акций Moody’s после кризиса 2008 года, когда компания была объявлена одной из виновниц кризиса. Кстати, Баффет даже в этой ситуации не стал продавать внизу рынка, а дождался, пока акции отрастут, и продал не весь пакет. 

Баффет действует (как и Линч) и по факту оказывается маркет-таймером, ведь прайсинг, то есть учет цены акции при покупке или продаже, автоматически ведет к таймингу. Я специально использую не самое русское слово «прайсинг», чтобы сохранить некое подобие игры слов в английском. 

По мнению Баффета, инвестор понимает, что рынок переоценен, по тому, может ли он купить бумаги по своему вкусу по привлекательным ценам. Всегда афористичный и обладающий прекрасным чувством юмора, он шутит и на этот счет. В начале 1973 года, когда цены на американский фондовый рынок были завышены и коррекция, вызванная нефтяным шоком, последовавшей за ним инфляцией, болезненным окончанием войны во Вьетнаме, уотергейтским скандалом и отказом от обмена долларов на золото, еще не началась, Баффет писал о том, что чувствует себя как «перевозбужденный на необитаемом острове». В 1974 году, когда коррекция уже произошла (ее вызвали нефтяной шок и последовавшая за ним инфляция, болезненное окончание войны во Вьетнаме, уотергейтский скандал и отказ от обмена долларов на золото), Баффет сравнивал себя с перевозбужденным в гареме. 

Является ли Баффет маркет-таймером по факту? Я провела исследование и смогла это подтвердить. Прослеживается четкая корреляция между тем, сколько и когда он вкладывает в акции. Компании целиком он покупает практически без учета ситуации на рынке. Логика его понятна: шанс поглотить ту или иную компанию может представиться только раз в жизни, особенно если это отличный актив. А вот портфельные инвестиции Баффет предпочитает делать на низком рынке и иногда «сидит» на огромном количестве денежных средств, не вкладывая их никуда. «Чтобы удачно подстрелить слона, нужно всегда носить с собой хорошо заряженное ружье», — говорит он. Но уровень рынка видится важнейшей причиной появления время от времени больших запасов. Вот и сейчас (точнее, на 30 июня 2019 года) на балансе управляемой им компании Berkshire Hathaway денежных средств — почти $45 млрд. Это очень много, даже если считать в процентах от всех активов, то есть нормировать с учетом роста бизнеса компании. 

Я сама сторонник подхода «снизу вверх» в теории и на практике. В конце 2017 года рискнула купить акции Cisco — компания мне нравилась как бизнес, а акции показались не очень дорогими. Если бы ждала коррекции 2018 года, купила бы их почти на 15% дороже. 

Время продавать 

От вопроса, когда покупать бумаги, неотделим вопрос, когда их продавать. 

Грэм поступал просто — продавал бумаги, когда они вырастали в цене на 50%. Каррет считал, что время продавать наступает только тогда, когда ее цена достигает совершенно нерациональных уровней. Позднее инвесторы стали применять более сложные критерии. 

Например, Уитман считает, что акции нужно продавать, когда найдены более выгодные инвестиции. При этом они должны быть существенно более выгодными — новый актив должен стоить вполовину дешевле. 

Нефф предлагал в случае цикличных компаний продавать бумаги на пике оценки, который достигается чуть раньше, чем пик цикла. А покупать, соответственно, на дне. Только как распознать, что цикл близок к пику? 

Кларман предлагает сравнивать с альтернативами. По его мнению, глупо держать акцию, если она всего лишь немного недооценена, а на рынке много халявы. Но если она недооценена, а халявы вокруг немного, то продавать (и платить налоги) смысла нет. И нужно продавать бумаги, когда они переоценены, или, как выражается Кларман, когда исчезли причины их держать. 

Инвестиции здесь и сейчас: используем скринеры акций 

Ничто не мешает нам проверить, нет ли на рынке качественных дешевых бумаг сейчас, воспользовавшись скринерами акций. Лучшая бесплатная версия, на мой взгляд, у Yahoo! Finance. Ограничим круг бирж развитыми странами: Западная Европа, США, Австралия, Новая Зеландия, Япония и Сингапур. Чем хуже развивающиеся рынки — отдельная тема, но в среднем они хуже. 

Отраслевую принадлежность компаний ограничим, исключив сырьевой и энергетический секторы, коммунальное хозяйство, недвижимость. Сырьевой и энергетический секторы мы исключаем, потому что их динамика отражает макроситуацию, которая, как говорят стоимостные инвесторы, труднопредсказуема. Коммунальное хозяйство никогда не давало высокой доходности в силу регулируемых тарифов, а недвижимость — слишком специфическая отрасль, требующая специальных знаний. 

Затем попробуем задать «щадящие» показатели качества и цены акций. Ограничим минимальную рентабельность всего капитала (ROA — return on assets) 8%, рентабельность акционерного капитала (ROE — return on equity) — 10%, минимальную маржу чистой прибыли установим на уровне в 7%, а максимальное отношение долга к акционерному капиталу зададим в размере 1,5, что означает, что долга в структуре капитала может быть не более 60%. Самым жестким из этих показателей, пожалуй, является ROA, но я не хотела бы инвестировать в компанию, которая увеличивает доходность акционерного капитала за счет пусть даже дешевого, но большого рычага. Это слишком рискованно. Для безопасного инвестирования нужно, чтобы доходность самого бизнеса была хороша. Такова во всяком случае позиция Баффета — и не только. Более подробно о том, что такое хорошая бумага, я расскажу в одной из следующих колонок. 

Ограничим P/E 50, а PEG — 2. PEG — это P/E, деленный на g — темп роста прибыли на одну акцию. Обычно смысл показателя PEG читают так: за сколько можно купить 1% роста прибыли. К сожалению, диапазоны, которые можно установить, разработчиками выбраны не очень удачно. P/E можно задать только в интервалах от 0 до 20, от 20 до 50, от 50 до 80 и свыше 80. Между тем для первого отбора было бы логично выбрать 25 или 30, но никак не 50. PEG также можно задать в диапазоне до 1, от 1 до 2, от 2 до 3 и свыше 3. Я бы, между тем, поставила ограничение в 1,5. Но сегодня уровень рынка таков, что это неважно. И при этих диапазонах мы мало что поймаем в свои сети. 

При таком отборе на выходе у нас всего 24 компании (скрининг делался в начале октября 2019 года). И это при том, что только в США насчитывается около 6000 публичных компаний. Из имен, которые на слуху, только Domino Pizza, но ее британское подразделение, и Accenture. 14 из этих 24 компаний — японские. Это говорит о том, что японский рынок относительно дешев. Он до сих пор не восстановился после коррекции пузыря, сформировавшегося на нем во второй половине 1980-х: ВВП почти не растет, дефляция, государственный долг — в стратосфере. На втором месте Великобритания — оттуда в сеть попало восемь бумаг. Скорее всего, это влияние Брекзита. Оставшиеся две — из Ирландии и Швеции. И ни одной американской. При этом уровень P/E был выставлен очень высоким. 

Ручное отсеивание акций с P/E выше 30 сократит список всего до 19 позиций. Выбирать не из чего. 

Понятно, что при более глубоком анализе непривлекательными окажутся большинство оставшихся. Таким образом, не наберется даже 10 бумаг для мало-мальски диверсифицированного портфеля. Даже если магическим образом ни одна не отсеется, географическая диверсификация также важна. Смесью акций с японского и британского рынка ограничиваться нельзя. 

Заключение 

Я бы переиначила Баффета и сказала, что инвестор в акции сегодня похож на жаждущего напиться в пустыне. Оказавшись в пустыне, вы в любой момент можете оказаться в оазисе, где вода бьет ключом. Нужно просто дотерпеть и не принять за оазис мираж. Это я о некоторых развивающихся рынках, на которых акции дешевы, но на это есть серьезные причины, о которых я рассказывала здесь.

Диверсификация инвестиционного портфеля: всех ли рисков можно избежать?

Чем больше разных акций в портфеле, тем ниже риск? Кажется, что ответ очевиден. Но не все так просто. 

Аргументы за и против диверсификации  

Родоначальник стоимостного инвестирования Бенджамин Грэм утверждал, что «диверсификация — это устоявшийся принцип консервативных инвестиций». Но так ли думают другие стоимостные инвесторы? Нужна диверсификация или нет — это второй в дополнение к таймингу вопрос, по которому мнения стоимостных инвесторов несколько расходятся. Как банально это ни звучит, все выдающиеся инвесторы делятся на две группы — тех, кто, в общем и целом, за диверсификацию, и тех, кто против. При этом компромиссную позицию мог занимать и один и тот же инвестор. Тот же Грэм, который вроде бы за, приводит аргументы и против. 

Стоит сразу оговориться, что по числу акций в портфеле нельзя судить о том, как управляющий фондом относится к диверсификации.  

Например, Питер Линч, не будучи сторонником диверсификации, держал очень диверсифицированный портфель: несколько сотен компаний. В одной из своих книг он вспоминает, как однажды давал указания трейдеру во время своего отпуска: «Мой список [акций] разрастался и разрастался, а позиции все укрупнялись и укрупнялись. Я, конечно, замечал это, но в полной мере ощутил, только оказавшись в Йосемитском национальном парке в особенно горячую для рынка неделю. Я стоял там в телефонной будке с видом на горную цепь и диктовал ежедневную порцию распоряжений трейдерам. Я начал с буквы А и через два часа добрался только до буквы L». 

Джон Темплтон полагал, что для диверсификации достаточно всего 10 акций, и не следовал стратегии диверсификации целенаправленно. Но де-факто у Темплтона был диверсифицированный портфель, так как ему удавалось находить привлекательные компании в разных странах и отраслях. 

Многие стоимостные инвесторы изначально специализировались на очень дешевых акциях или пришли к инвестированию в проблемные активы. А когда риск банкротства велик, диверсификация необходима. Вальтер Шлосс, например, покупал исключительно дешевые акции и поэтому тоже держал диверсифицированный портфель. 

Шлосс говорил, что диверсификация — гарантия от неопределенности, и это, пожалуй, самый сильный аргумент в ее пользу. Фил Каррет также связывал потребность в диверсификации с фактором неопределенности, из-за которой можно много проиграть: «Когда спекулянт имеет дело с неизвестностью, он играет в рулетку». Но при диверсификации неожиданные выигрыши и проигрыши компенсируют друг друга. 

Каррет впоследствии поменял мнение о диверсификации и присоединился к лагерю инвесторов, делающих упор на важности покупки качественных бумаг по низким ценам (что несколько противоречит идее диверсификации). 

Сет Кларман утверждает, что инвестор мало что может сделать, чтобы противодействовать риску, и диверсификация — одно из немногих средств защиты. Даже самые надежные инвестиции могут упасть в цене, поэтому диверсифицироваться нужно. Правда, необходимо использовать и другие средства — хеджирование и покупку с маржой безопасности. 

Стоимостные инвесторы — о понимании риска и ограничениях диверсификации  

Стоимостные инвесторы, выступающие скорее против диверсификации, как правило, исходят из понимания риска, которое отличается от традиционного. Классический постулат экономической и финансовой науки состоит в том, что больший риск требует большей доходности, так как инвесторы его не любят. Чем выше риск, тем больше норма дисконта, применяя которую инвесторы оценивают стоимость той или иной ценной бумаги. Соответственно, чем выше риск вложения в акции, тем ниже стоимость этих акций, тем выше вероятность заработать. Риск же измеряется волатильностью результата (волатильность конкретной акции относительно рынка в целом и называется несистематическим риском). 

Это определение риска связано с гипотезой об эффективности финансовых рынков, согласно которой любое изменение прогноза тотчас же отражается в ценах. Соответственно, волатильность зависит от изменений прогнозов: чем чаще и радикальнее они меняются, тем сильнее колеблются цены акций. На эффективном рынке возможность заработать прямо связана с принятием больших рисков, которые определяются как историческая волатильность курса акций. 

Принципиально другим понятием риска, не связанным с волатильностью, оперирует, например, Уоррен Баффет. «Мы боимся риска, но не волатильности, — утверждает он. — Используя базы данных и статистические приемы, академики с точностью считают коэффициент бета акций (относительную волатильность их цен в прошлом) и затем вокруг этих расчетов строят мистическую теорию инвестиций и размещения капитала. Однако в погоне за единственной статической мерой риска они забывают о фундаментальном принципе: лучше быть примерно правым, чем точно неправым». По мнению Баффета, «риск происходит от незнания того, что вы делаете». Инвестор, который осознает, что делает, понимает бизнес, в  который инвестирует, — то есть действует в рамках круга своей компетенции, — несет совсем другие риски, чем непрофессионал. 

Согласно Баффету, раз рынок не всегда эффективен, то зарабатывать можно не только принимая на себя риск, но и на поиске неправильно оцененных компаний, то есть относительно безрисково. Поскольку в этой парадигме избежание рисков отнюдь не означает сокращения доходности, инвестор может позволить себе крайне низкую толерантность к рискам. Таким образом, ставится задача не брать на себя риски, а избегать их. Как однажды выразился сам Баффет, «наш результат лучше — от того, что мы избегали драконов, а не рубили их на части». 

«Я придаю большое значение определенности, — декларирует Баффет. — Лучше я буду уверен в хороших результатах, чем буду надеяться на выдающиеся». При этом он имеет в виду будущее компании, ее операционные результаты. Он покупает активы только в том случае, если есть высокая вероятность, что они не разочаруют. Вместе с тем Баффет вполне толерантен к неопределенности, связанной с колебаниями цен на фондовом рынке. По Баффету, «неопределенность — это друг покупателя долгосрочных ценностей» — в том смысле, что она предоставляет возможности для удачных покупок. 

Понятие риска, используемое Баффетом, не универсально. Оно подходит именно для его инвестиционной стратегии. Ведь волатильность рынка может не беспокоить только инвестора, чей горизонт инвестирования — долгосрочный, а закредитованность — низкая. Если инвестор весь в долгах как в шелках и отдается на милость кредитору, он может не иметь возможности ждать удачного момента, чтобы продать тот или иной актив. Ликвидировать позицию его могут вынудить заимодавцы. 

Логичным следствием иного понимания риска является и иное отношение к диверсификации. Человек, который понимает, что он делает, в диверсификации не нуждается. «Диверсификация — это защита от глупости. Она не имеет большого значения для тех, кто знает, что делает, — утверждает Баффет, ссылаясь на Кейнса: — Кейнс, в сущности, сказал: не пытайтесь вычислить, что делает рынок. Вычислите бизнес, который вы понимаете, и сконцентрируйтесь. Диверсификация — это защита от невежества, но, если вы не считаете себя безграмотным, потребность в ней существенно уменьшается». «Великие состояния были сделаны на владении одним прекрасным бизнесом. Если вы понимаете бизнес, вам нет нужды владеть несколькими». 

И это не схоластические утверждения, Баффет подписался под ними собственным капиталом. «Когда мне было 20 лет, я инвестировал половину своего состояния в GEICO», — признается он. В 1960 году он заявил, что 35% активов управляемых им партнерств вложено в одну компанию. В 1988–1989 годах Баффет купил 6,3% акций Coca-Cola, и это составляло 32% акционерного капитала  Berkshire Hathaway и 20% ее рыночной оценки. 

Кроме того, согласно Баффету, диверсификация затрудняется тем, что понимающему инвестору, вкладывающему средства только в первоклассные компании, не так-то просто найти большое количество инвестиций, чтобы диверсифицировать портфель. «Если ты считаешь, что простое вложение в акции — это хорошее применение деньгам, то, вероятно, ты должен иметь в портфеле около 20 бумаг. Но если ты действительно анализируешь бизнес, вкладываешь деньги и принимаешь сознательные решения на основе своего мнения о будущем развитии бизнеса, то, я думаю, если ты при этом сможешь найти 6–8 компаний для инвестирования — то это уже много», — заявил Баффет в 1994 году на собрании Нью-Йоркского общества финансовых аналитиков. 

Баффет любит повторять, что у управляющего фондом, который вкладывается в 40–80 различных акций, «шансов разумно отобрать такое количество акций не больше, чем у шейха знать всех своих жен». «Любой, кто владеет таким количеством акций, придерживается того, что я называю школой инвестирования Ноя — каждой твари по паре. Такие инвесторы должны управлять ковчегами». Ибо «инвестируя по принципу Ноева ковчега, вы получите зоопарк».  Примерно о том же говорит и Сет Кларман. По его мнению, лучше, когда инвестор знает много про каждую из своих немногочисленных инвестиций, чем когда он знает немного о каждой из многочисленных. 

Баффет дает такое наставление начинающему инвестору: «Когда вы выходите из бизнес-школы, вы получаете книжку с талонами, которых всего 20. И это все, что вы получили. И каждый раз, когда вы принимаете инвестиционные решения, вы используете один талон. В результате вы осуществите 20 хороших инвестиционных решений. И, кстати, вы станете очень богатым. Вам вовсе не нужно 50 идей». 

Баффет в своем понимании риска и диверсификации не одинок. Так, Марти Уитман в своей книге Modern Security Analysis пишет: «Концепция несистематического риска — это всего лишь модный термин, которым описывается риск потерь от торговли ценными бумагами, который возникает из-за того, что участник рынка не понимает экономику бизнеса; не контролирует его и не понимаете специфики ценных бумаг, в которые он инвестирует; не имеет доступа к финансированию, не имеет понимания цены». Но тут же Уитман оговаривается: «Если вы из такого типа инвесторов, то вам лучше диверсифицировать портфель». 

По мнению Грэма, диверсификация не спасает при покупках по завышенным ценам, и дешевая покупка важнее диверсификации: «В случае, когда средний уровень рынка для большинства растущих акций слишком высок, чтобы обеспечить удовлетворительный запас прочности для покупателя, простой техники диверсифицированных покупок этого типа акций будет недостаточно». И опасно делать диверсификацию самоцелью, поскольку качество инвестиционного портфеля важнее: «Если бы какому-нибудь инвестору удавалось выбирать лучшие акции безошибочно, от диверсификации он бы только проиграл». 

Фил Фишер говорит примерно то же: «Покупка компании без достаточного знания о ней является более опасной, чем отсутствие диверсификации»; «на практике инвестор больше сталкивается с проблемой нахождения достаточного количества выдающихся объектов для вложений, чем с проблемой выбора из слишком многих объектов…»; «обычно слишком длинный список вложений является не признаком гениальности инвестора, а того факта, что он не уверен в самом себе». Марти Уитман пишет, что диверсификация — это суррогат (и очень плохой) знаний, контроля и озабоченности ценой. 

Как быть инвестору 

По моему мнению, если розничный инвестор не гений, диверсификация ему необходима. Сколько акций должно быть в портфеле? Разумно исходить из резко убывающего эффекта от диверсификации. Подсчитано: если у вас в портфеле всего две акции, то нерыночный, то есть специфический риск конкретных компаний снижается на 46%, если четыре — то на 72%, если 8 — на 81%, 16 — на 93%. Если распределить деньги между 32 компаниями, то нерыночный риск можно устранить на 96%. Учитывая, что качественные компании по хорошим ценам находить крайне трудно и трудозатратно, из этих данных с очевидностью следует: рядовому инвестору не нужно пытаться держать вместо 16 акций 32. Он потратит вдвое больше усилий, чем на формирование портфеля из 16 бумаг, потеряет в его качестве, добившись снижения нерыночного риска всего на три лишних процентных пункта. Я даже не уверена, что нужно держать 16 компаний, ведь скачок от 8 до 16 — это тоже вдвое больше затрат и снижение качества. А риск снизится всего на 12 процентных пунктов. Десяток компаний представляется мне оптимальным выбором. Кларман говорит о 10–15 компаниях. 

Но не любые 10 бумаг будут представлять собой диверсифицированный портфель. Чтобы диверсификация служила гарантией, она должна быть правильной. Согласно Марти Уитману, это должна быть диверсификация по типам бумаг, то есть держать нужно не только акции, но как минимум и облигации, а также необходимо диверсифицировать вложения по отраслям и странам. В акциях компаний одной отрасли стоит держать не более 25% капитала. Однако этого может быть недостаточно: корреляция движения цен финансовых активов в кризис повышается. 

Показательный пример ложной диверсификации — портфель американского фонда LTCM, печально известного своим громким банкротством в 1998 году. LTCM в основном делал ставку на изменение спредов между доходностью различных облигаций — самых разных стран (включая Россию) и компаний. Однако случились азиатский кризис и дефолт России по рублевому долгу — и корреляция движения различных активов его портфеля в пик кризиса приблизилась к единице. Активы, казавшиеся независимыми, в реальности оказались связанными — через действия инвесторов, которые в период паники избавлялись от любых вложений и перекладывались лишь в самые надежные государственные облигации США. 

Роджер Ловенштейн, автор книги об истории LTCM «Когда гений терпит поражение», пишет о падении фонда так: «Занимая под одну ценную бумагу, инвесторы потенциально отдают контроль над всеми остальными инструментами, которыми они владеют. …ценные бумаги могут быть несвязанными, но ими владеют одни и те же инвесторы, подспудно связывая их во времена стресса. И когда армии финансовых “солдат” оказались вовлеченными в операции с одними и теми же ценными бумагами, границы рухнули. Сама концепция обеспечения надежности путем диверсификации… заслужила того, чтобы быть пересмотренной». 

Сет Кларман приводит подобный пример. «Диверсификация, — пишет он, — это потенциально троянский конь. Специалисты по рынку мусорных облигаций активно доказывали, что диверсифицированный портфель мусорных облигаций несет в себе мало риска. Инвесторы, которые им поверили, заместили анализ и, что еще хуже, суждение разнообразием (diversity). Факт в том, что диверсифицированный портфель завышенных в цене субординированных ценных бумаг — очень рисковый. Диверсификация портфеля мусорных облигаций по отраслевому принципу не защищает инвестора от общего макроэкономического падения или кредитного сжатия. Диверсификация состоит не в том, сколькими бумагами ты владеешь, а в том, насколько эти бумаги различны в смысле риска, который они в себе заключают».  

Какой главный вывод можно сделать из этих примеров? Допустим даже, что случился такой кризис, что в мире стали коррелировать все финансовые активы. Тогда единственным спасением инвестора станет возможность переждать его. Он сможет это сделать, только если у его портфеля маленький рычаг. Иными словами, настоящей диверсификации не может быть без ограничений на леверидж портфеля. Придерживайтесь хотя бы этого принципа. Ну и, конечно, не все кризисы — макроэкономические и глобальные. Поэтому диверсификация по странам, отраслям и типам инструментов все же не помешает. 

Авторизуйтесь, чтобы оставлять комментарии