Центробанк России – один из самых непредсказуемых в мире

Расхождение прогнозов по ключевой ставке с решениями ЦБ — это проблема не только для банкиров, она касается всех, считает первый зампред ВТБ Дмитрий Пьянов. В статье для РБК он объясняет, почему так происходит и что можно изменить, но если отвлечься от конкретики, то текст выглядит как приговор главе ЦБ Эльвире Набиуллиной и даёт основания больше верить слухам, что в ближайшем будущем её сменит нынешний глава ВТБ Андрей Костин.

Когда на городских площадях начинают ставить новогодние елки и открывать рождественские базары, крупные корпорации утверждают бизнес-планы на следующий год. Банкиры — не исключение.

Качество разработанного бизнес-плана всецело определяется качеством предположений и предпосылок. Planen heißt Prämissen — «планировать означает задать предпосылки» — вдалбливал нам немецкий профессор контроллинга в моем студенчестве.

В любом российском банке бизнес-план основан на прогнозе ключевой ставки ЦБ: от этого параметра зависит базовая функция банков — кредитование. Прогноз ключевой ставки Центрального банка — не какая-то техническая мелочь или деталь, важная только для посвященных. Напротив, она напрямую касается всех и каждого. Говорим ли мы о 20-летней ипотеке или 5-летнем кредите на развитие бизнеса, стоимость этих денег для вас будет определяться в зависимости от прогноза ключевой. Поэтому о том, какой будет ключевая ставка в следующем году, в конце года дискутируют все члены правления и не только они. Уверен, на форуме «Россия зовет!» ставка так или иначе станет одной из главных тем не только на макросессии, но и в кулуарах.

Дискуссия о прогнозе ключевой ставки на 2023 год была и у нас в ВТБ в конце санкционного 2022 года. Мнения коллег разделились, быстро сформировались фракции «ястребов» и «голубей». «Ястребы» приводили, казалось, железобетонные аргументы в пользу скорого резкого повышения ключевой ставки:

рост денежной массы с сентября 2022 года более чем на 20% год к году — это были максимальные темпы годового роста с 2011-го;

рост расходов консолидированного бюджета в четвертом квартале 2022 года на 19% в годовом выражении;

высокие текущие темпы инфляции в наиболее устойчивых компонентах наблюдались с сентября 2022 года;

резкое увеличение метрик перегрева рынка труда (например, количество вакансий на одного зарегистрированного безработного): в конце 2022 года уже было понятно, что «гражданская» часть российской экономики утратила примерно 1 млн человек трудовых ресурсов из-за частичной мобилизации, а безработица еще до 2022 года обновляла исторические минимумы.

У «голубей» аргументов было меньше, основным был — «вы недооцениваете особенность макроэкономической ситуации, особый период трансформации экономики будет требовать нестандартного, стимулирующего инструментария ДКП [денежно-кредитной политики]».

В нашем случае победили «голуби»: плановую ставку 2023 года определили на уровне 7,5%.

Первую половину года Банк России как будто бы игнорировал все предвестники ускорения инфляции, удерживая ключевую ставку неизменной. Хуже того, не только в феврале, апреле, но и в июле в своих прогнозах по средней ключевой ставке регулятор давал ориентиры в однозначных величинах. И только в сентябрьском прогнозе появились двузначные.

Видя на примере 2023 года, как часто и насколько существенно Банк России пересматривает свои прогнозы внутри года, мы стали считать практику публикации прогнозного диапазона ключевой ставки даже вредной: этот инструмент превратился в «ложного друга аналитика».

Нравится это кому-то или нет, но объективно ЦБ РФ является одним из самых непредсказуемых центральных банков мира в части денежно-кредитной политики: об этом говорило исследование МВФ 2018 года (.pdf), охватывающее период 2010–2018 годов.

В 2021–2023 годах российский ЦБ остался в лидерах.

Тут важно оговориться: каждый раз, когда консенсус-прогноз аналитиков предполагает одну динамику ключевой ставки, а ЦБ двигает ее значимо иначе, происходит удорожание любого долгосрочного банковского актива — будущей, еще не взятой ипотеки, кредита на развитие бизнеса. Это не только проблема банковского сектора, но и государства, желающего увеличить кредитный импульс экономического роста. КПД работы банкиров на благо экономики заметно снижается, когда будущее туманно.

Конечно, сложно предсказуемые участниками рынка решения ЦБ — это ни в коем случае не результат непрофессионализма, задержек в доступе к информации или проявление модельного риска. Проблема в другом: в России очень волатильная и непредсказуемая инфляция. Наши аналитики-макроэкономисты, надеясь, что это даст им информационное преимущество, не так давно организовали ежедневный (!) автоматизированный сбор цен на несколько миллионов стандартизированных товарных позиций в России. Точного прогноза инфляции все равно, даже с использованием технологий больших данных, пока не получается.

Вы можете сказать, мол, мне бы проблемы банкиров, подумаешь, непредсказуемость в ставке и в действиях ЦБ! Мол, не в Швейцарии живем, вводите мультисценарность, делайте версии бизнес-планов и для «ястребов», и для «голубей», динамически переключайтесь между версиями при решениях по ставке, не совпавших с ожиданиями рынка. Да, так можно делать.

Но как быть с наблюдаемой дезориентацией финансового рынка по ставке? Как можно рационально объяснить, что короткие ставки долгового рынка (до года) торгуются от 12 до 15% в ситуации, когда ключевую ставку по всем маркерам нужно еще раз повышать в декабре 2023 года как минимум на 100 базисных пунктов, до 16%, и не исключено, что и этого не хватит для стабилизации инфляции?

2023 год с шагами повышения ключевой ставки в 100, 200 базисных пунктов, резкие внутригодовые пересмотры прогнозных диапазонов ключевой ставки неизбежно останутся в памяти трейдеров и будут мешать якорению долгосрочных ставок из-за растущей премии за риск. Это может быть некорректно интерпретировано игроками рынка как наличие высоких инфляционных ожиданий и будет размывать оценку жесткости денежно-кредитных условий в будущем.

Какие предложения может высказать банковский сектор, наблюдая за ситуацией со стороны и достоверно не зная, как и на каком информационном базисе идут дискуссии на совете директоров Банка России по ставке.

Удлинить срок достижения таргета: ввести комфортный, гарантированно исполняемый, публично транслируемый срок. Если жесткая позиция регулятора — не менять таргет по инфляции независимо от особых макроэкономических обстоятельств, то хотя бы не загонять себя в сложно выполнимые или невыполнимые временные рамки достижения таргета. Например, некоторые центральные банки дружественных стран (в частности, Армения) имеют публичный срок достижения таргета по инфляции три года.

При принятии решения по ставке использовать не только факторы спроса, но и факторы предложения. И те и другие входят в информационный базис. Тем не менее порой кажется, что в текущей парадигме ДКП первые преобладают над вторыми. Так, основным поводом для начала повышения ставки в середине 2023 года стал не перегрев рынка труда, который был заметен уже в конце 2022 года, а усиление внутреннего спроса.

Совместно с Росстатом усовершенствовать состав корзины товаров и услуг, по которой рассчитывается индекс потребительских цен. Добавить в расчет товары или услуги, стабилизирующие инфляцию, например вмененную ренту жилья.

Провозглашенный прогноз по инфляции 4–4,5% на конец 2024 года с переходящими на следующий год двухзначными текущими темпами инфляции, по нашей оценке, математически достижим при падении инфляции во втором, третьем и четвертом кварталах 2024 года до уровня 2%. Для его достижения, несомненно, регулятор должен обладать тайным знанием того, какие силы способны усилить его атаку на инфляцию. Так что либо будет очередной пересмотр прогнозов, либо, возвращаясь к сравнению подавления инфляции с битвой при Ватерлоо, у Веллингтона есть в союзниках пруссаки, готовые гнать Наполеона до Парижа.